「元宇宙第一股」启动招股，8分靠流量，2分靠研发

文 | 周鑫雨

编辑 | 苏建勋

自2021年12月从游戏发行平台转型入局元宇宙，到今年二度递表港交所，飞天云动距成为国内「元宇宙第一股」仅一步之遥。

9月29日至10月7日，飞天云动向上市最后一公里发起冲刺，正式启动招股，拟发行2.71亿股，申购价在2.11-2.88港元/股。这也意味着，本次募资的上限可达7.82亿港元。

据统计，在今年港股IPO首日公开发售超额认购超5倍以上的项目中，飞天云动是募资规模最大的标的。

在招股书中，“元宇宙”字眼出现了300多次，飞天云动将口号喊得响亮。

从招股书的业务构成来看，飞天云动实则是一家披着虚拟现实外衣的营销公司。数据显示，从2020年到2021年，其研发开支比例从4.4%减少到3.6%。相对的，流量获取成本占收入成本的比例从59.2%增加到74.2%。在对流量获取的高额投入下，今年推动飞天云动超7成业务的并非技术，而是广告营销。

靠营销快速捞金

将自身定位为“元宇宙公司”的飞天云动，不止一次对外表现出成为元宇宙引擎公司的决心：研发以3D渲染、全景成像等技术为代表的元宇宙引擎，赋能以AR/VR广告、数字人等为主要形式的UGC生产。

这一决心也让飞天云动被外界视作“中国版Unity”。招股书显示，AR/VR营销服务、AR/VR内容、AR/VR SaaS以及IP是飞天云动的主要业务。AR/VR SaaS对标Unity的Create Solutions（开发解决方案），AR/VR营销服务和AR/VR内容对标Operate Solutions（运营解决方案）。

对身处行业发展初期的科技公司来说，先靠广告营销业务快速变现，是面对不确定性和市场竞争的保守策略。

飞天云动也不例外。今年Q1毛利占比达72.3%的AR/VR营销服务，是飞天云动的主要收入来源。这一业务的具体内容是：上游的媒体平台及其代理提供营销渠道和流量，处在中游的飞天云动以AR/VR技术为服务内容，为下游的客户制定服务计划、设计互动内容，并在上游平台投放，典型的应用场景如互动广告、全景看房、全景线上店铺等。

飞天云动业务毛利明细。图源：飞天云动招股书

即便AR/VR营销服务毛利占比最高，毛利率却在飞天云动所有业务中最低。究其原因为连年走高的流量获取成本。

从2019年到2021年，飞天云动的流量获取成本从1.15亿元增长到3.11亿元，而今年光第一季度，流量获取就花去了1.27亿元，占总营收的55.4%。

飞天云动收入明细。图源：飞天云动招股书

在AR/VR场景落地的初期，流量获取成本相对较低，以广告营销为主版块的收入结构的弊端还未显现。但一名行业分析师认为，如今一分价钱能买到的流量，未来可能需要五分价钱。

据安信国际统计，中国AR/VR内容及服务市场有超过5000名参与者，行业竞争只会愈发激烈。处于供应链中游的飞天云动显然是被动的，一旦没有核心获客优势，就难以对流量拥有议价权。

营收结构单一的弊端还在于抗风险能力低下。招股书也透露出飞天云动的担忧：“我们准确预测未来经营业绩的能力有限，受到多种不确定因素影响……尤其是，我们的盈利能力及前景取决于AR/VR内容及服务行业的持续变化及增长，并可能受到多种因素的影响。”

在科技属性显著的元宇宙赛道，技术落后就会“挨打”是铁律。判断飞天云动是否做好了从广告营销逐步转向技术开发的准备，还需要看研发投入力度。

20%，近年来已成为元宇宙引擎开发商“研发/收益”的基准线。作为飞天云动的行业对标，Unity近三年来的研发投入增加了172%，其中Unity编辑器是研发投入的重点。2021年，Unity在研发上投入约6.96亿美元（折合约44亿人民币），占总营收的近70%。而在销售和营销费用上，Unity的投入不到研发的一半。

去年在纳斯达克上市的“元宇宙第一股”、UGC游戏平台Roblox锚准的是游戏引擎这一细分领域。2021年，Roblox的研发投入占到了总营收的28%。放眼国内，同样是由游戏发行平台转型成元宇宙组织的网龙，去年的研发投入比也达到了17.7%。

研发投入比只有3.6%的飞天云动，对技术似乎有些吝啬。在行业观察者看来，飞天云动的3D开发引擎还处于较为初级的发展阶段，市面上同类型的引擎较多，可替代性很强，“UGC嫌贵，PGC嫌不好用”。

招商做基建

在飞天云动的业务布局中，于去年年底上线的飞天元宇宙平台似乎是最点题“元宇宙”的产品。

据官网解释，飞天元宇宙平台是一个3D虚拟世界。入驻的用户可通过系统提供的开发引擎自主创建角色和空间，进而将平台打造成虚拟社区。